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寰盈证券美股研究:走下神坛的奈飞

2018-07-23 17:24:10

文/寰盈证券 Bella

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北京时间7月17日凌晨消息,全球流媒体巨头奈飞公司公布二季度财报,除了每股收益(EPS)超出华尔街分析师预期,营收、新增订户人数以及三季度官方指引均未达预期,从而导致其盘后股价大幅下跌逾14%。

寰盈证券的行情数据显示:具体截止6月30日的第二财季,奈飞第二季净利润同比增逾4.8倍至3.84亿元,每股盈利85美分,优于市场预期的79美分;营收则同比增逾40%至39.07亿美元,逊于市场预期的39.38亿美元;期内奈飞全球净增加订户515万个,远逊市场预期的620万个。其中,主力市场美国地区净增67万订户,低于去年同期107万个,低于市场预期的121万个。

(图片来源:寰盈证券)

同时,奈飞三季度官方指引不如预期,三季度营收官方预计39.88亿美元,逊于华尔街预期41.27亿;EPS官方预期68美分,逊于市场预期72美分;官方预计新增全球500万订阅用户,而市场预期600万。

财报公布之后,奈飞盘后深跌超14%,一度触及344美元。

(图片来源:寰盈证券)

作为美国FAANG全明星组合中首个公布财报的科技股,年初至今,奈飞市值最高上涨118%至1800亿美元以上,超越迪士尼成为全球第一媒体公司。滚动市盈率为266倍,超越亚马逊,堪称华尔街的宠儿。

奈飞是如何超越迪士尼成为全球第一媒体公司的?它的高增长来自何方?这次股价大跌的原因又是什么?最重要的,它的未来股价估值看点又在哪里?

流媒体巨头之路

奈飞(Netflix)于1997年8月成立于美国,联合创始人和首席执行官为里德·哈斯廷斯(Reed Hastings),目前是一家主营SVOD(订阅型视频点播)业务的流媒体平台公司,在全球范围内以提供独占性的精品剧集、电影、纪录片和短片而闻名。90年代以线上租赁DVD业务起家,通过“邮购租赁DVD+算法智能推荐”的创新模式和技术手段,奈飞快速切入影碟租赁市场,实现了用户的迅速扩张。

复盘奈飞发展史,可以看出,2006年后,奈飞历经三次业务转型和模式创新,每一次主业的转换均需公司管理层具备超高的战略前瞻性。

首先是2007年从DVD租赁拓展到流媒体业务。2006年开始,凭借行业敏锐的嗅觉,奈飞看到了互联网汹涌而来的大潮和流媒体行业发展的势头,怀着对科技和市场趋势的坚定信念和强大执行力,公司高层(传说中的“里德邦”R-Staff)毅然决然完成业务转型,2007年正式推出第一款流媒体产品“Watch Now”。2011年完成DVD租赁和流媒体两项业务的拆分, 2012年流媒体收入超过DVD两倍,2017年流媒体收入占比96.2%。

其次是2010年从本土扩展到全球,至2017年国外用户数量(6283万)超过本土(5475万),国外收入占比43.5%。

依靠着精细化的视频编码压缩算法、业内领先的推荐算法、丰富的内容,奈飞将流媒体业务逐渐扩张到北美、拉丁美洲、欧洲、亚洲等国家和地区。当前,奈飞已覆盖除中国大陆、克里米亚、朝鲜和叙利亚以外的全部国家和地区。

再者是2011年从媒体发行到原创内容,基于用户行为数据,定制化内容生产。至2017年内容支出(89亿美元)远超第二名Amazon Prime(43亿美元)。

2013年,奈飞 的内容主管泰德·萨兰德斯通过分析用户的收看习惯等数据,总结出三大爆款元素:大卫·芬奇、凯文·史派西和老版英剧《纸牌屋》。就这样,结合以上三种元素的第一步自制剧新版《纸牌屋》,结合大数据说法的营销方式一次性打包播出,口碑爆棚。

通过自己的内容制作团队和互联网播出平台,还有国际发行渠道,完全独立于传统的电视台和其他媒体,超越中介实现了内容+用户的直接连接,奈飞全新的媒体商业模式使好莱坞大受冲击,传统媒体均为《纸牌屋》所震动。

超高投入的优秀自制独占内容,业内领先的算法与大数据形成的护城河,使得奈飞与竞争对手之间形成难以逾越的鸿沟,铺设了奈飞的媒体巨头之路。

当前,奈飞的流媒体业务覆盖全球近150个国家和地区,同时在美国国内提供邮寄DVD租赁服务,两大业务均通过用户的每月订阅费产生收入。截至18年6月底,奈飞流媒体业务全球用户达1.3亿,DVD租赁业务用户超过310万。

股价为何大跌

回顾奈飞16年的市值成长之路,主要的股价驱动因素来自于用户数量的增长。鉴于华尔街分析师们有效判断奈飞的盈利前景有赖于规模效应,因而对与之直接相关的用户指标有高度的敏感性。抛开优质内容和领先的推荐算法技术来说,奈飞的主营业务的盈利模式其实非常简单:收入=用户数x会员费。通过投入优质内容和技术研发吸引用户,用户付费,收入增加,再继续投入内容和研发,增加用户粘性,获得更多用户和收入。

成也萧何败萧何,寰盈证券策略团队认为,当用户数量增长不如预期时,奈飞的股价便自然而然的往下跌了。

翻开奈飞的历史发现,上一次猝不及防的股价大跌要追溯到2016年的Q2,同样的夏天和足球杯,同样的用户增长不及预期。

奈飞这次财报的不及预期和股价大跌,与其说是基本面的恶化,不如说是对过去12个月高歌猛进的股价进行一次修正,降低过热的市场预期。毕竟,尽管用户数量增长不如预期,奈飞的用户数量依旧还在增长。

但这次能否像2016年一样经历大跌之后蓄势待发,重振雄风呢?寰盈证券提供以下几个层次的利空和利多因素。

多重利空因素承压

一:竞争对手夹击,现象级内容断档。

近年来,各科技巨头不断加大对流媒体市场的投入,传统媒体逐渐学会运营流媒体业务。电商巨头亚马逊年初取得了《指环王》电视剧的版权,全年用于内容制作的花费预计将超过50亿美元。苹果6月签下了知名脱口秀节目主持人奥普拉·温弗瑞多年期协议。而手握大量IP,拥有漫威、皮卡斯、卢克斯等知名影视品牌的迪士尼正进行业务重组和资产并购,宣布2019年开始结束与奈飞的内容合作协议,开始打造自营流媒体平台。流媒体领域竞争加剧,一方面将限制奈飞在国际市场的提价能力;另一方面,随着竞争资本的投入,奈飞技术和用户体验领先方面的优势也会消退。

从财报看来,奈飞增长的最快开支不是内容而是市场营销,二季度花去了5.27亿美元,基本是去年同期的一倍。这表明,随着投入产出边际效应的递减,面对苹果、亚马逊prime、AT&T旗下的HBO,以及被迪士尼和康卡斯特争夺控股权的Hulu等众多竞争对手的多重夹击下,奈飞持续获客的能力确实更加艰巨,成本更加昂贵。

彭博社认为,奈飞现象级内容的缺失可能是更令人担忧的情况。近来,奈飞发布的原创剧集并不多,获得艾美奖提名的科幻惊悚剧《怪奇物语》没有上新,也没有像《纸牌屋》和《劲爆女子监狱》等现象级IP出现吸引新用户。有消息称,奈飞在内容制作上的开放性正在减弱,《纸牌屋》创作人鲍尔·威利蒙因抗拒奈飞高层的删改意见而被踢出第五季制作就是一个典型例子,业内开始担心奈飞会在娱乐行业内形成硅谷式的垄断局面而开始干涉艺术家的剧作自由。

二、债券融资方式遭受质疑,ARPU(每用户平均收入)的提升困难

令华尔街担心的同样还有奈飞的财务健康状况,公司表示,二季度(4月)完成了19亿美元的发债融资,创有史以来季度新高,远超去年官方预期的15亿美元。由于近期美联储加息导致的利率走高和税率降低,公司的偿债成本将持续低于股权融资成本,继续用高收益债券(及垃圾债)而非股权融资来为内容开支买单,并不符合一些分析师的建议和预期。

由于用户增长主力从美国切换到非美市场,考虑到海外的购买力不及美国地区,且各地本土有线电视的竞争力将会变强,因此,ARPU的长期竞争力和提价空间是奈飞未来需要面对的挑战。近期奈飞正与亚马逊激烈争夺印度流媒体市场所遇到的困难就是一个典型的例子,由于价格昂贵和内容消费习惯等因素,印度消费者似乎不愿意从有线电视转向流媒体服务,如何制定合理的价格策略和内容本土化将是奈飞占领国际市场面临的重大考验。

大跌之后必反弹的奈飞神话能否延续

奈飞公司真的就走下神坛了吗?

据此前的奈飞经历的两次大跌,均发生了大幅反弹,迅速抹平跌幅,这次尽管高速增长遭遇瓶颈,奈飞公司发展依旧存在不少利多因素。

据TipRanks.com统计,奈飞目前只有两个“卖出”评级。另有20个“买入”和10个“持有”评级,瑞银将评级下调至“中性”,但目标价却上调了50美元至425美元。这大概表明主流分析师对奈飞高成长故事选择了相信。

从公司的内容护城河塑造情况来看,现阶段竞争对手暂无与之匹敌的可能——奈飞预计年内支出大约80亿美元的内容支出,按高盛最新的口径,将会上调到120亿美元。为了弥补19年与迪士尼的内容合作协议到期的内容缺失,奈飞总计将生产超过80部故事片,相比之下华纳兄弟和迪士尼的数量分别是23部和10部电影——而迪士尼正为了追赶年奈飞陷入与康卡斯特的竞价苦战。

2018年艾美奖奈飞共获得112项提名,超过AT&T旗下的HBO所获的108项提名,比其他任何电视网都多,为十八年来首次。分析认为,尽管流媒体和原创内容竞争日益激烈,这是奈飞通过扩大支出提高基数,以概率取胜的内容组合的方式,结合最新颖的播放模式来锁定用户市场。同时,奈飞现象级内容的缺失并不意味着其竞争对手就能制作出强IP的现象级内容,为弥补而加大内容制作的资金投入依概率取胜依旧是奈飞目前首选的内容策略方式。

同时据消息称,奈飞还在包括巴西、德国、印度和日韩等21个国家进行本土化内容生产。公司在电话会上表示,非英语的本土片在全球获得的反响是超预期的。公司一直以来更看中的是12个月内的连续情况,而非某个季度或者某段时间的数字,因此整体来看增长还是一个非常强劲的赛道上保持着趋势。

奈飞仅一个季度财报不佳没有致命问题,但更多投资者开始从本份财报审视投资“初心”,也将会给奈飞公司一个喘息的机会,更加理性客观地应对未来市场的挑战。随着越来越多的科技巨头业务的侵入和传统媒体的业务转型,奈飞流媒体巨头高速发展的道路将会越来越艰难,但目前依旧看不到任何竞争对手有对其赶超的趋势,奈飞能否继续创造下一个神话,仍需继续观望。

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2018年上半年的美股牛市中, 标普500指数累计上涨2.65%,其中科技股对标普500指数涨幅的贡献率高达98%,由脸书(Facebook)、苹果(Apple)、亚马逊(Amazon)、奈飞(Netflix)和谷歌(Google)组成的FAANG全明星组合贡献绝大多数涨幅,成为美股上涨最强劲的动力。这五大公司同时也被美国经济界列为典型的“新经济公司“,被视作以研发和服务为中心的新的科技经济形态,是全球投资的焦点。

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